御家汇业绩回顾:2018年公司实现收入22.5亿元,+36.4%,实现归属净利1.3亿元,同比降17.5%;2019Q1实现收入3.86亿元,+1.04%,实现归属净利45万元,同比降98.45%。业绩的放缓主要是受宏观经济下行、品牌竞争加剧的影响。
   
分品牌看:主品牌“御泥坊”稳健增长,线上新拓云集、贝店、拼多多等渠道,线下培养了核心代理商,并在上海、长沙开设直营店,19Q1屈臣氏渠道销售额增长明显;“小迷糊”完成品牌升级,2018年品牌销售额增长83%;“花瑶花”2018年回款增长70%,19Q1销售额增长200%;“薇风”2018年、19Q1销售额分别增长500%、446%,产品覆盖康是美、屈臣氏、诚品书店等台湾各大线下渠道。
   
代运营方面,新拓多个国际品牌客户。公司搭建了“水羊国际”平台,为国际品牌提供全套解决方案,除了城野医生(2018年销售额同比增117%)、丽得姿品牌外,还与OGX、KIKO、ALBION、Lumene达成合作。
   
毛利率有所降低,加大市场投入费用率提升。2018年、19Q1公司毛利率同比分别降0.96、4.51pct。为了应对激烈的品牌竞争,公司加大渠道、市场营销和新品牌培育的投入,拓展了新兴传播渠道,通过抖音、直播、KOL营销等方式引入新流量,2018年、19Q1的销售费率分别提升3.8、6.3pct。管理、研发费率基本稳定、财务费率略有提升。
   
公司发布股票激励计划草案,拟向公司高管、核心技术(业务)人员共787人授予股票期权434万份(行权价17.89元/股)、限制性股票432万股(授予价8.95元/股)。首期授予的解锁条件为2019~2022年营业收入不低于27/31.5/36/40.5亿元,对应增速为20%/17%/14%/13%。
   
投资评级与估值我们预计公司2019~2021年实现收入28.3/34.7/41.3亿元,实现归属净利润1.6/2.0/2.3亿元,增速为25%/22%/17%,对应PE估值26/21/18倍,维持“中性”评级。
   
风险提示化妆品线上品牌竞争加剧,公司新渠道开拓效果不及预期